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现代视角下的对赌协议:司法判例与法律规范的交互影响
作者:    访问次数:21    时间:2024/05/29

一、对赌协议的概念


“对赌协议”大家并不陌生,其又称“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)或称“估值调整协议”,在私募股权投资(Private Equity, PE)与风险投资(Venture Capital, VC)、上市公司重大资产重组和海外并购交易中较为常见。前些年投资圈火热的时候,最为常谈。近年,随着经济下行及投资退出的届满,问题频频爆发,本文将从头到尾解释对赌协议的争议到底是怎么回事。


中华人民共和国最高人民法院(以下简称"最高法")在2019年11月8日印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称"《九民纪要》")[1],首次在我国司法层面给对赌协议作了定义,并对其效力进行了明确。《九民纪要》中明确指出,“实践中俗称的‘对赌协议’又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”


二、对赌协议效力问题


(一)《九民纪要》前对赌协议效力判定基本思路


(1)《九民纪要》前司法审判领域判定思路


在司法审判领域,《九民纪要》出台前并未有法律法规专门就对赌协议的概念、效力及履行等问题进行明确与规范,仅能通过既往的司法案例探究法院关于对赌协议的态度。


最高法(2012)民提字第11号,也就是我们说的经典案例“海富案”[2],无论是一审兰州市中级人民法院、亦是二审甘肃省高级人民法院,还是再审的最高人民法院的判定思路均强调了《中华人民共和国公司法》(以下简称"《公司法》"[3])第20条规定的资本维持原则。资本维持原则旨在调和股东和债权人之间的利益冲突,约束公司和股东将经营风险转嫁给债权人的行为;而目标公司对投资者回购股权会对公司作为独立法人的权益造成直接影响,履行回购义务的资金来源是公司资本,会违反资本维持原则,且损害作为案外人的公司债权人的信赖利益。最高法认为:“......这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的......但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。” 故而最高法在“海富案”中认定目标公司世恒公司与投资人海富公司的对赌条款无效,但目标公司股东迪亚公司对投资人海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益,也不违反法律法规的禁止性规定,为当事人真实意思表示,是合法有效的。


最高法(2016)民再第128号,也就是“瀚霖案”[4],三级法院均认为回购条款出于当事人真实意思表示且未违反法律、行政法规的强制性规定而肯定了目标公司股东曹务波和投资人强静延的对赌协议效力,但本案焦点始终围绕着目标公司瀚霖公司是否需对目标公司股东曹务波的回购义务承担连带责任担保。一审四川省成都市中级人民法院认为:“结合原告与被告曹务波的股东身份以及瀚霖公司并非为经营发展向公司以外的第三人提供担保的事实,该约定损害了公司、公司其他股东以及公司债权人的利益,应认定为无效。”二审四川省高级人民法院认为:“对于瀚霖公司提供担保行为的效力问题......其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何,股东强静延均可以从瀚霖公司获取收益,该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩,悖离了公司法法理精神,最终使得股东强静延规避了交易风险,将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人,严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益,应当认定《增资协议书》、《补充协议书》约定的瀚霖公司为曹务波回购强静延股权产生的责任承担担保责任无效。”一、二审均否定了目标公司瀚霖公司对其股东曹务波的回购义务承担担保责任,但最高法认为:“其一,投资人强静延已对目标公司瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务......瀚霖公司已通过股东会决议,原股东同意本次增资;各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利;各方授权代表已获得本方正式授权......其二,强静延投资全部用于公司经营发展,瀚霖公司全体股东因而受益,故应当承担担保责任。”故而最高法在“瀚霖案”中不仅肯定了目标公司股东曹务波与投资人强静延的对赌条款效力,并且肯定了目标公司瀚霖公司对股东曹务波的回购义务承担担保条款有效。


江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号,也就是“华工案”[5],江苏省扬州市邗江区人民法院一审认为;“原告与被告扬锻股份公司之间关于股权回购的约定无效......实质是股东可以不承担公司经营风险而即当然获得约定利益,损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益,违反了《中华人民共和国公司法》第20条的规定,故这一约定无效。”江苏省扬州市中级人民法院二审认为:“.......对此相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜,否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定,故一审认定回购约定无效依据充分。”一、二审均否定了投资方华工公司与目标公司扬锻集团公司的对赌条款效力。然而江苏省高级人民法院(以下简称"江苏高院")再审给出了不同的裁判观点,江苏高院认为:“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反......华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第52条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见,本院不予采信。”签署对赌协议时,目标公司扬锻集团公司作为有限责任公司,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份;有限责任公司履行法定程序回购本公司股份不损害股东和公司债权人利益,也不会构成对公司资本维持原则的违反。故而江苏高院在“华工案”中不仅肯定了投资方华工公司与目标公司扬锻集团公司的对赌条款效力,并且肯定了目标公司扬锻集团公司的股东对回购义务承担连带责任。


(2)《九民纪要》前仲裁领域裁定思路


《九民纪要》发布前,仲裁庭通常认为对赌协议的效力根据回购义务对象不同而有所不同,以目标公司股东作为回购义务对象的对赌条款有效,以目标公司为回购义务对象的对赌条款无效[6]


①目标公司股东作为回购义务对象


以目标公司股东作为回购义务对象的对赌条款通常是投资人与目标公司股东对赌,其意思表示真实且回购条款具有合法性,相关权利义务发生在公司股东之间,公司作为独立法人的权益并不产生直接影响。且履行回购义务的资金来源不是公司资本,不存在对资本维持原则的违反也不存在损害公司债权人信赖利益的问题,故而在仲裁实务界并无争议,均认定为有效。


《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》典型案例二[7]中,深圳国际仲裁院对于以目标公司股东为义务主体的回购条款法律效力应予认可,仲裁院认为:“(1)回购条款具有真实性......仲裁庭采信申请人提交的2015年《增资协议》为真实协议。(2)回购条款具有合法性。申请人主张第二、第三被申请人履行回购义务,相关权利义务发生在公司内部各股东之间,对公司作为独立法人的权益并不产生直接影响。且第二、第三被申请人履行合同义务的资金来源不是公司资本,不存在对资本维持原则的违反。同时,公司债权人的信赖基础是公司资本,第二、第三被申请人履行回购义务的行为也不构成对公司债权人信赖利益的侵害。”


②目标公司作为回购义务对象


仲裁实务界普遍认为:以目标公司作为回购义务对象的对赌协议使得投资方规避风险,无论何种情况均可以获得收益,会导致公司债权人、公司本身的损失,故与目标公司的对赌协议应当认定为无效[8],这一观点承袭了最高法经典案例“海富案”中对资本维持原则保护的裁判思路。当然,不可忽略的是,学界也有观点认为,应当尊重合同自治的原则,投资方与目标公司签订对赌协议如无法定无效事由,则应认定有效。因为对赌协议并未违反法律、行政法规的效力性强制规定。学界此种观点的呼声促进了司法裁判理念的转变,2019年11月8日《九民纪要》载明:“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”及第142条关于股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。”


《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》典型案例二中,深圳国际仲裁院对于以目标公司为义务主体的回购条款法律效力不予认可,仲裁院认为:“(1)违反《公司法》相关基本原则......申请人主张第一被申请人履行回购义务,相关权利义务发生在公司与公司股东之间,对公司作为独立法人的权益产生直接影响。且第一被申请人履行合同的资金来源是公司资本,存在对资本维持原则的违反。同时,公司债权人的信赖基础是公司资本,第一被申请人履行回购义务的行为构成对公司债权人信赖利益的侵害。(2)违反《公司法》关于股份回购的规定。《公司法》第142条对公司可以回购股份的情形进行了明确的列举性规定,且未设定兜底性条款,而2015年的《增资协议》中约定的回购情形并不属于法定范围。第一被申请人若履行回购义务,则违反法律的强制性规定,根据《合同法》第52条第5项的规定,应认定无效。”


(二)《九民纪要》后对赌协议效力判定基本思路


2019年《九民纪要》出台,对对赌协议作了较为完善的裁判指引。《九民纪要》虽然不是司法解释,不能作为裁判依据,但是对统一各级法院裁判思路与各仲裁庭裁决思路具有重要意义,自此对赌协议在司法审判领域与仲裁领域有了较为统一的裁判标准。


《九民纪要》确立:“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。”故而《九民纪要》采用两分法就对赌协议的效力与履行提出指导意见,即区分“投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌”和“投资方与目标公司对赌”[9]


(1)投资方与目标公司股东或者实际控制人对赌


对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。


(2)投资方与目标公司对赌


《九民纪要》对该情形下对赌协议效力的判定更为慎重。原则上“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持。”


就“对赌条款的实际履行”,《九民纪要》规定人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


综上,《九民纪要》不仅采用两分法各自区分“投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌”和“投资方与目标公司对赌”的效力,还将对赌协议区分为“效力判定”和“回购协议履行”两个板块,把合同效力问题与股权回购的实际履行剥离分开处理。虽然对赌协议合法有效,也并不意味协议当然履行,法院还应依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,审查对赌协议是否能够实际履行。(后文”对赌协议的履行问题及建议”部分对此进行详细阐述)


(三)准上市及上市公司相关“对赌协议”的认定问题


实践中,投资者和融资者为实现利益最大化,大多数目标公司通常都以成功上市或全国中小企业股份转让系统(以下简称"新三板")挂牌为目标,监管部门为保障股权结构稳定和持续盈利能力,进而保护投资者权益,会对对赌条款进行严格监管,目标公司在申报前必须按照监管部门要求清理对赌协议。[10]因此,为了满足监管需求,绝大多数公司会清理对赌协议,但投资方为了规避风险,仍有可能私下与投资方签订协议,就对赌协议另作安排,使得对赌协议仅在表面上被清理实则私下继续保持有效,这类协议即所谓“对赌抽屉协议”。


对赌抽屉协议主要包括附条件恢复效力的对赌抽屉协议和持续生效的对赌抽屉协议两种。附条件恢复效力的对赌抽屉协议,是指在协议中约定了效力恢复条款的对赌抽屉协议,也即约定在协议生效日或向证监会递交材料时中止相关对赌条款的效力,在发生上市重大负面事件时恢复对赌条款的效力,若公司上市成功则彻底终止对赌条款。持续生效的对赌抽屉协议,是指各方约定虽然表面上暂时中止或彻底终止对赌条款,但该对赌条款在各方当事人之间仍持续生效的抽屉协议[11]


(1)附条件恢复效力的对赌抽屉协议效力


对于附条件恢复效力的对赌抽屉协议来说,对赌条款恢复效力的前提是发生上市重大负面事件,这也就意味着目标公司基本上无法成功完成上市,此时对赌条款恢复效力并不违反监管规定。《九民纪要》确定了不存在法定无效事由的对赌协议有效,实践中也存在拟上市公司披露附条件恢复效力对赌抽屉协议的过会案例[12]。司法审判领域,在(2014)湘高法民二初字第4号深圳市中南成长投资合伙企业(有限合伙)诉廖志强合同纠纷案、(2018)京03民终3463号郭丛军与北京普思投资有限公司与公司有关的纠纷二审案及(2019)津民终2号胡秀芳与成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业等股权转让纠纷上诉案等案件中,法院均认为附条件恢复效力的对赌抽屉协议系签署双方真实意思表示,且不违反法律法规的强制性规定,应属合法有效。


(2)持续生效的对赌抽屉协议效力


实质上看,约定自始至终均有效的对赌抽屉协议与证券监管机构的监管规定与监管精神相违背,投资方在提起诉讼时目标公司及股东可能向法院提出如下理由抗辩对赌抽屉协议无效:


①对赌抽屉协议是因故意规避监管规定而签署,会影响金融资本市场秩序稳定,违反公序良俗[13]等。


②对赌抽屉协议违反《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条关于股份权属清晰、不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷的要求,违反法律、行政法规的强制性规定。


若上述理由被法院认可,则该类对赌抽屉协议确存在被法院认定无效的风险。在司法实践层面,目前可检索到的相关案例较少,难以系统性总结和梳理法院对该类对赌抽屉协议效力认定的态度,因此有待进一步观察。


我们认为证监会的相关规范性文件毕竟属于部门规章而非法律、行政法规的强制性规定,裁判机构无法依据《民法典》第153条第1款认定持续生效的对赌抽屉协议无效。该条第2款关于公序良俗的规定也是一个原则性规定,较为抽象,裁判者应当审慎使用该款判定持续有效的对赌抽屉协议无效。只有个案中有确凿证据足以证明持续有效的对赌抽屉协议对市场经济秩序造成重大混乱,明显违反了公序良俗,《民法典》第153条第2款才能作为法律适用依据判定持续有效的对赌抽屉协议无效。


(四)涉及新三板挂牌公司对赌协议效力


(1)原则上涉及上市公司或新三板挂牌公司对赌协议易被判定无效


根据上市公司及新三板挂牌公司的监管政策[14],发行人或申请挂牌公司在首次发行并上市或在新三板挂牌前均需完成对对赌协议的清理。综合近年司法实践,无论是拟上市、拟挂牌前阶段还是上市、挂牌后阶段,无论回购义务对象为目标公司还是目标公司股东及实际控制人,该类型对赌协议都可能对公众投资者、资本市场的正常定价机制产生较大影响,从而易触发《公司法》第20条第1款、《民法典》第153条第1款《证券法》第2条第4款、《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》(以下简称"《解答(三)》")等相关法律法规而判定对赌协议无效。


正如(2021)粤09民终36号案件、(2021)粤09民终249号案件,广东高瓷科技股份有限公司(以下简称"高瓷公司")在新三板挂牌后,其实际控制人邹国奎与陈彪、刘瑞才签订对赌协议产生纠纷。法院审理认为“对赌协议”是否有效,除了审查是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外,还应当从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量。高瓷公司在全国中小企业股份转让系统挂牌时,没有遵守如实披露信息的法定义务,违反了全国中小企业股份转让系统于2016年8月8日颁布实施的《解答(三)》对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。《解答(三)》要求:“挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款;挂牌公司的主办券商和律师应当分别在‘主办券商关于股票发行合法合规性意见’、‘股票发行法律意见书’中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”,而上述案件中国融证券股份有限公司和北京大成(深圳)律师事务所分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中作出了“本次发行不存在股份回购等特殊条款”的意见。因此,综合考量各种因素,法院认定上述两案所涉《股权回购协议》无效,对赌协议不具有法律约束力。


不能确保目标公司的股权真实清晰,对投资者股权交易造成不确定的影响且损害非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全,不利于金融安全及稳定,违背了公共秩序。故而尽管《解答(三)》属于部门规章性质,但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求,加之新三板是全国性的交易场所,社会影响面大,应当加强监管和交易安全保护,以保障广大非特定投资方利益;违反《解答(三)》监管要求的对赌协议因违背公序良俗而应当认定为无效。


(2)例外情况:(2020)粤01民终9783号黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司(以下简称“欧比特公司”)合同纠纷


2020年广东省广州市中级人民法院二审黄铧、欧比特公司合同纠纷中,法院判定广州狼旗网络技术有限公司(以下简称"狼旗公司")在新三板挂牌时隐瞒的对赌协议(持续生效的对赌抽屉协议)依旧有效。法院认为投资人欧比特公司与目标公司狼旗公司实控人黄铧于2013年6月24日签署《承诺》达成回购承诺“未违反法律、行政法规的强制性规定,不存在无效、被撤销的情形,已依法成立,合法有效。”


此外,法院还释明:2015年12月9日,狼旗公司单方提出的“终止协议说明函”其中关于终止《投资协议》中的对赌条款的想法,仅是目标公司狼旗公司为通过新三板挂牌审核而提出的单方面意思表示,目标公司实控人黄铧未提供证据证实投资人欧比特公司对该份邮件进行回复,也不能证实投资人欧比特公司已签署《终止协议》并放弃申请回购权利......2016年2月23日,广东华商律师事务所出具《广东华商律师事务所关于广州狼旗网络科技股份有限公司申请股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌的补充法律意见书(一)》,也只是狼旗公司委托的第三方中介机构出具给公司的法律意见,其所记载的“不存在业绩对赌、上市对赌及股权回购的情形及潜在风险”不能达到解除投资人欧比特公司、黄铧之间《承诺》的法律效果。


三、对赌协议的履行问题及建议


(一)投资人请求目标公司履行回购义务


(1)投资方请求目标公司回购所持股权时,可能受限于减资程序是否完成


根据《九民纪要》的指导意见,投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。


《公司法》第142条规定,公司依减少注册资本情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议。基于此,首先考虑股东(大)会的召集:《公司法》第39条、第40条规定,有限责任公司的股东会会议分为定期会议和临时会议。临时会议由拥有10%以上表决权的股东等召集召开;《公司法》第101条规定,股份有限公司由的临时股东大会需由连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东召集召开。其次,考虑股东(大)会的组成:不论是有限责任公司还是股份有限公司,《公司法》均并未对出席股东(大)会的最低人数进行规定。最后,考虑股东(大)会的表决:对于有限责任公司,《公司法》第43条规定,增加或者减少注册资本必须经出席股东大会的代表三分之二以上表决权的股东通过;对于股份有限公司,《公司法》第103条规定,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。


经检索相关案例,《九民纪要》出台后,法院均按照上述思路进行裁判,如在(2020)最高法民申2957号北京银海通投资中心与新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审案、(2020)最高法民申1191号新余甄投云联成长投资管理中心与广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审案及(2021)京民终495号张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业(有限合伙)股权转让纠纷二审案件等案件中,虽然法院认可投资方与目标公司之间签署的对赌协议合法有效,但均因受限于目标公司未完成减资程序,导致法院认为目标公司因履行不能而未支持投资方请求目标公司回购股权。


投资方依赖目标公司和其他股东的协助完成减资的法定程序后,才可以请求目标公司回购股权,落实对赌条款。然而,实践中投资方之所以要求目标公司回购股权,通常因目标公司发展状况未达投资方的投资预期,触发对赌协议中的相关约定。此时目标公司是否能按上述流程召开股东会(很大程度上取决于拥有10%以上表决权的股东,其可能也在寻求自身利益)、是否能达到上诉表决比例要求通过减资决议、是否情愿并积极协助编制资产负债表及财产清单、是否主动进行变更登记均存在很大的不确定性。实际上从很多对赌协议纠纷的司法案例中都能看到因目标公司及其他股东不配合、减资程序无法完成,导致投资方请求回购的诉求未能获法院支持。


(2)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务时还受限于目标公司是否存在利润


根据《九民纪要》的指导意见,投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。


例如在(2020)鄂05民初31号上海平宸投资管理有限公司与湖北邓村绿茶集团股份有限公司、黄宗虎请求公司收购股份纠纷案中,湖北省宜昌市中级人民法院认为投资方要从公司获得金钱补偿,只能从公司可以分配的利润中支付,否则就构成抽逃出资,但目标公司处于亏损状态,无利润可供分配,故投资方主张的金钱补偿对目标公司不发生效力。


当目标公司在经营未到投资方的预期或公司出现亏损的情形下触发对赌协议中的金钱补偿义务时:首先,目标公司可能利润为负数;另外,另一方面若投资方持股比例不高,也无董事会席位等特殊股东权利,在自身较为弱势且不参与目标公司日常经营的情况下,希望目标公司配合其查阅会计账簿、获取利润数据等资料用于举证也存在一定的难度。


(二)投资方申请目标公司履行回购义务建议


基于上述实践中投资方要求目标公司履行回购义务受挫的情况,提出以下几点建议供投资方参考:


(1)优先选取目标公司股东或实际控制人作为对赌主体


对投资方而言,选取目标公司股东或其实际控制人作为对赌主体较为稳妥,当然前提是也需要判断目标公司股东或实际控制人具有履约能力。


(2)在对赌协议中明确约定目标公司其他股东的配合义务并取得附条件生效的相关文件


投资方可在对赌协议中明确约定目标公司其他股东有配合投资方通过股东会完成减资程序的义务,并设置明确的违约责任,由其他股东共同签署,或其他股东以出具承诺函的形式承诺配合完成减资程序。


(3)在对赌协议中明确约定目标公司的违约责任及违约金


投资方仅与目标公司对赌的情形下,建议投资方在协议中明确约定,当目标公司应履行回购义务或金钱补偿义务时,若在约定时限内目标公司未完成,则应向投资方承担违约责任并赔偿违约金。该情形下,投资方即使因相关前置程序未完成而导致回购股权的诉求无法得到法院的支持,亦可通过请求目标公司承担违约责任及赔偿违约金的方式获得赔偿。对赌协议中应明确约定违约金的金额或违约金计算方式[15]


此外,在主张违约责任前投资方仍应尽力推动并敦促目标公司履行回购义务,否则其违约责任主张可能不被法院认可。


综上,对赌的各类方式的实质是作为风险投资的一种担保措施,标的公司出现风险时,与其相关联的“担保”方也会出现相当的风险,建议投资人以及被投标的公司均应做好事前风险排查。

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