主持人：在私募股权投资领域，一个普遍的现象是资方通常只进行财务投资，并不会直接参与到被投公司的实际经营管理，这就会导致投融资双方对于被投公司的状况以及公司经营管理情况等存在严重的信息不对称。所以，在投融资双方签订投资协议时，资方往往会通过设置一些条款来保障自身的权益，并且希望以此来激励被投公司和创始人尽最大努力使公司业绩能够大幅提高。在这个背景下，双方在投资协议中设定对赌条款便成为了私募股权投资中的普遍现象。

今天我们请到的作客嘉宾的是北京天驰君泰律师事务所上海分所合伙人田秋南律师和胡云菲律师，两位律师会就私募股权投资中对赌协议的相关问题为听众朋友们做分享，欢迎两位！

田律师：主持人好，听众朋友们好。

胡律师：主持人好，听众朋友们好。

板块一：法理财经

主持人：田律师，在投融资领域，我们常常会听到某某公司签署了对赌协议或对赌条款，某某主体对赌失败后产生纠纷等等，那么，这个对赌协议或对赌条款到底是指什么呢？

田律师：好的。要回答这个问题，我们要先从常见的对赌协议所基于的私募股权投资领域说起。私募股权投资机构也被我们称做PE机构，他们对某一个目标公司进行投资，通常是看重这个公司未来的成长性，这种成长性一般体现在比如：公司营业收入、营业利润的增长上。除此之外，目标公司IPO的时间,也就是首次公开募股的时间进度也会直接影响到PE机构的投资周期，因此IPO的时间安排一般也是PE机构关注的核心问题之一。

但是，对于这些PE机构来说，他们实际上是外部投资人，对于目标公司业务经营与利润的增长情况，其实是很难进行把控或者说没有办法进行把控的，也导致他们对于所投资的公司上市节奏能够施加的正想影响也十分有限。现实中最常见的情况其实是，PE机构对目标公司业务与利润增长的判断，以及对这家公司未来能不能上市、什么时候可以上市的判断，很大程度上都依赖于目标公司的大股东或者实际控制人向投资机构作出的的介绍或者承诺等等。

那么，就会常常会出现这样一个情况：目标公司和它的实际控制人对公司充满信心，预测未来几年公司利润会有很大幅度的增长，并承诺有信心在几年后实现公司上市等等。如果这些承诺或者说预测未来都能成真，那PE机构的投资就会有丰厚的收益回报；但实际上，这种预测存在非常大的不确定性。

所以我们讲对赌，就是指投资人与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况做出的一种约定；如果约定的条件成就，投资人可以行使某种权利；如果约定的条件不成就，融资方就会按照签署的协议行使一项或者多项权利等等。

主持人：那么实践中投融资双方在开展对赌的时候，一般都有哪些方式呢？

胡律师：实践中比较常见的对赌方式主要有三种，包括股权回购、业绩补偿、股权调整；对赌目标主要包括公司上市、公司经营业绩，还有一些其他投资人比较看重的个性化公司发展指标等等。那么我给大家简要介绍一下这几种对赌的方式：

关于股权回购，是指投资的时候目标公司或目标公司的股东与投资人就目标公司未来发展的特定事项进行约定，比如约定每年的净利润必须达到约定的金额，如果约定的目标没有达成，投资人就有权要求目标公司或股东，按照协议约定的价格回购投资人所持有的目标公司的股权。

关于业绩补偿，指的是目标公司或者他的股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，例如目标公司没有实现约定好的业绩，就需要按照一定标准或者方式对投资人进行现金补偿。

关于股权调整呢是指投资人对目标公司进行投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以约定的P/E值与目标公司当年预测利润的乘积，作为目标公司的最终估值，以此估值作为投资的定价基础。投资后，目标公司当年利润达不到约定的预期利润时，需要按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还投资人的投资款或者增加投资人的持股份额。

当然，这些都是对赌协议当中最基础的条款，一份完善的对赌协议，一般还应当包括反稀释、一票否决权、优先清算权条款等等。

主持人：听了胡律师的介绍，我们对于对赌协议有了一个比较初步的了解，据我了解，“对赌条款”自从引入我国的股权投资实践后，其实一直存在一些争议，在这里能不能给我们大家介绍下背后的成因呢？

田律师：好的。其实在投融资活动过程中，多数情况下是投资人在交易中占据强势地位的，如果被投公司急需这笔资金用于实际经营，一般对于投资人所提出的要求都会全盘接受，因此，会设计对赌条款而且是从投资人的利益角度出发的，由此就会导致出现两种情况：如果赌赢了，投资人将获得高额投资回报，如果赌输了，投资人至少也可以通过回购或补偿的方式将投资的本金顺利收回，甚至也能获得不低于银行贷款利息的收益，这样虽然可以极大地降低投资人的投资风险，但是却会使得股权投资“变了味道”，变得更接近于存在最低保底收益的借贷，往往会使业务性质走向了股权投资的反面——变成了债权投资。因此，“对赌条款”自从引入我国的股权投资领域后，就一直存在着很多的争议。

主持人：那么我们律师在办理案件的过程中，有没有遇到过这些争议呢？有没有哪些经典的案例可以与我们大家分享一下？

胡律师：好的，要是说经典的司法案例的话，就不得不提到2013年最高人民法院审理的对赌第一案——（2012）民提字第11号“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷”因为案例名称太长，我们后面就简称“海富案”。在这个案件中，最高院民事再审判决书中确立了一个裁判规则，也就是“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的这么一个规则。当时这个裁判规则出来后，投资界一片哗然，法律界的争议其实不仅没因此平息，反而更加激烈了。那后面其实又有一些不同的判决或裁决。2014年9月的时候，中国国际经济贸易仲裁委员会在一份仲裁裁决书中对与公司对赌的效力开始作出了与最高院不一样的认定，后面还有江苏省高院在（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（我们后面简称“华工案”）民事再审判决书中开始认可投资人与公司对赌条款的效力。

此外，针对投资人与股东对赌，并由目标公司提供担保这种对赌模式的效力问题，最高院又通过（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷（我们后面简称“通联案”）和（2016）最高法民再128号强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷（我们后面简称“强静延案”）民事再审判决书，分别确立了“有股东会决议则担保有效”、“无股东会决议则担保无效，公司部分担责”的裁判规则。一直到2019年11月8日，最高人民法院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，也就是著名的《九民纪要》对“对赌”纠纷确定了最新的裁判规则，平息了投资界和法律界对该问题的争议。

板块二：律师说法

主持人：为了让听众朋友对对赌涉及的纠纷有个直观的了解，可以给大家介绍一下刚刚提到的2013年最高人民法院审理的对赌第一案“海富案”吗？

田律师：好的，主持人。下面我来为听众朋友们简要介绍下这件引起投资界不小震动的对赌第一案。在2007年的时候，世恒公司、海富公司、以及世恒公司的原股东迪亚公司等人共同签订了一份《增资协议》。《增资协议》约定海富公司向世恒公司增资，但世恒公司2008年的净利润必须高于3000万元人民币，如果不能达到这个要求的话，海富公司有权要求世恒公司以及它的股东迪亚公司履行协议中约定的补偿义务。如果到2010年10月20日时候，因为世恒公司的自身原因导致公司无法上市，则海富公司有权要求世恒公司的原股东迪亚公司回购其持有的全部股权。协议签订之后，2007年11月海富公司向世恒公司转账增资款2000万元。结果到了2008年，世恒公司的净利润仅为人民币26,858.13元，没有达到约定的3000万。由于双方未能就补偿达成一致意见，海富公司提起诉讼，请求世恒公司、迪亚公司等，按照《增资协议》向其补偿人民币1998.2095万元。该案经过了兰州中院一审、甘肃高院二审及最高院再审三个阶段。最高院在审理该案件时认为，“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

从上面的裁判理由中我们可以看出，这个案子的主要争议焦点是双方约定的现金补偿条款是否有效，一审法院、二审法院、再审法院均认为“现金补偿条款”违反了《公司法》第二十条，海富公司损害了世恒公司债权人的利益，判定世恒公司的股东海富公司和世恒公司之间的对赌协议无效。同时判定海富公司与迪亚公司之间的对赌协议有效，即股东和公司对赌无效，股东与股东对赌有效。

主持人：刚刚我们提到了《九民纪要》对“对赌”纠纷裁判规则进行了最新指导，请问具体的指导意见是什么样的呢？

胡律师：好的。《九民纪要》对于对赌纠纷的裁判规则，站在了“鼓励投资，遵循当事人意思自治”的角度，实际上肯定了投资人与目标公司“对赌”有效的裁判观点，同时兼顾了“资本维持原则和保护公司债权人利益”，从投资人与目标公司“对赌协议”的可履行性进行了细化规定。总结来说有以下三点：

第一点，对于“对赌协议”效力的认定原则，《九民纪要》认为不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；同时既要坚持鼓励投资人对实体公司特别是科技创新公司投资原则，在一定程度上缓解公司融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资人、公司债权人以及公司之间的利益。

第二点，对于“对赌协议”效力的认定，无论是投资人与目标公司股东或实际控制人，还是与目标公司本身“对赌”，只要不存在法定无效事由的情形，都应当认定“对赌协议”有效。

第三点，关于“对赌协议”的履行，如果是投资人与目标公司股东或实际控制人“对赌”，一般应当严格履行；如果是投资人与目标公司“对赌”，这个时候应当根据股权回购和业绩补偿两种不同的“对赌”情形分别进行处理。对于股权回购的，如果目标公司没有完成减资程序的，这个时候就视为无法履行股权回购的请求，应驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求；对于请求目标公司进行金钱补偿的，应按照《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，如果目标公司没有利润或者虽然有利润但不足以补偿投资人的，法院此时应当驳回或者仅仅是部分支持投资方的诉讼请求。等到目标公司以后有利润了，投资人还可以对此重新提起诉讼。但一旦双方之间发生争议，投资人就很难掌握公司的盈利情况，再提起诉讼就会增加很大的难度。

主持人：《九民纪要》对于“对赌协议”效力的认定，提到了无论是投资人与目标公司股东或实际控制人“对赌”，还是与目标公司本身“对赌”，只要不存在法定无效事由的情况下，都应认定“对赌协议”有效。但是在实际履行层面，往往又会涉及到一些需要目标公司减资或者对目标公司的经营利润有要求这些情况，我们应当如何理解这里面的关系呢？

田律师：简单来说，就是在与目标公司“对赌”的情况下，对赌协议即使有效，也不能想当然的认为一定能够实际获得履行。关于对赌协议纠纷的审判思路，《九民纪要》其实区分了“合同效力”和“合同可实际履行性”两个层面，就是说“合同有没有效”和“合同能不能履行”是两个角度，都需要考虑。尤其是在投资人与目标公司对赌的情况下，从完善合同履行制度的层面去解决司法审判中存在的这一系列问题。《九民纪要》指出，投资人如果诉请目标公司的股东或者实际控制人履行股权回购义务或者现金补偿义务的，如果没有无效事由，一般应“支持实际履行”。也就是说，目标公司的股东或者实际控制人履行股权回购义务或者现金补偿义务，可以获支持。那对于目标公司作为义务主体去履行上述股权回购或现金补偿义务时，《九民纪要》提出了“应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’以及股权回购和利润分配的强制性规定”的处理思路。那么这种前置性的审查主要体现在：一方面，投资人请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。如果审查下来发现，目标公司没有完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。由此可见，目标公司无论是有限责任公司还是股份有限公司，其股权回购义务具有可实际履行性都是建立在公司完成《公司法》规定的减资程序基础上的。另外一方面呢，投资人请求目标公司履行业绩对赌金钱补偿义务的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查：如果审查下来发现，目标公司没有利润或者虽然有利润但是不足以补偿投资人的，此时法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求；今后目标公司有利润时，投资人还可以依据该事实另行提起诉讼。由此可以看出，投资人作为目标公司的股东，其请求目标公司履行金钱补偿义务的，公司只能从其可分配利润中支付，否则投资人可能构成抽逃出资，此外，目标公司必须依法作出了向投资人分配利润的决议。

上面提到的要完成减资以及在利润的范围内进行补充等，《九民纪要》之所以设置如此严苛的审查标准，其实他的目的还是为了平衡投资人、公司债权人、公司之间的利益，避免目标公司在进行金钱补偿后对公司的经营和债权人利益产生不利影响。

板块三：高能预警

主持人：如果从投资人的角度来看，在《九民纪要》出台后，投资人应当如何选择对赌的主体比较好呢？

胡律师：从刚刚我们谈到的法律规定还有案例中我们其实可以发现，对赌协议涉及到的主体通常包括目标公司、公司股东、实际控制人等。结合《九民纪要》关于对赌协议的审判思路，如果投资人选择与目标公司对赌，不仅要充分考虑目标公司的经营和资产状况，还要考虑目标公司是否能完成九民纪要规定的法定公司内部决策程序（包括定向减资、利润分配等等），而且还要受到目标公司外部债权人的制约，这个制约主要是指目标公司履行减资程序时涉及的通知债权人和债权人担保问题，实现的难度其实比较高。因此，如果是从投资人的角度出发，在对赌主体的选择上，我们律师还是会建议投资人优先选择与目标公司的股东和／或实际控制人对赌；如果的确是需要跟目标公司进行对赌，可以把目标公司和他的股东、实际控制人选择为共同对赌义务人，并且在协议中约定公司股东、实际控制人等主体与目标公司就对赌义务承担无限连带责任，也就是至少要保证有承担责任的主体。

主持人：那么在对赌时，从股权回购条款的设计角度出发，有什么好的建议吗？

田律师：关于这个股权回购条款的设计，其实主要分两种情况：

第一种情况，是目标公司的股东或实际控制人作为回购主体时的条款设计建议

依据《九民会议纪要》的规定，如投资人选择与公司的股东和/实际控制人对赌，要求其承担股权回购义务，能够得到法院的支持。所以，在对赌协议中设置股权回购条款，建议投资人可优先选择目标公司的股东和／或实际控制人作为回购义务人，相应的股权回购条款设计可考虑以下几点：第一，明确约定股权回购的适用条件及股权回购价格计算公式，增加股权回购的实际可操作性。第二，在条款中细化“合格上市”的范围，进一步明确股权回购的触发条件。第三，如果在某轮融资中存在多个投资人，对于在交易中占据主导地位的投资人可在股权回购条款中做一些特殊的回购安排，进一步享有优先回购权，也就是说除上述股权回购触发条件外另行约定“特别回购触发条件”，具体触发条件可按照投资人的实际关注利益点作灵活安排。第四，如果目标公司存在多轮融资安排的，可在股权回购条款中对回购义务人履行回购义务的顺位和回购比例做明确约定。

主持人：刚才田律师提到，目标公司的股东或实际控制人作为回购主体时候的条款应该如何设计，那么如果目标公司直接作为回购主体的，这个时候条款应该怎么设计比较好呢？

胡律师：这个问题的话，按照《九民纪要》的要求，目标公司履行股权回购义务的前提是按照公司法和公司章程的规定完成公司减资程序。那依据《公司法》第43条和177条的规定，在内部程序方面，公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东决议通过；而且对外公司也应通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。在当前的司法实践过程当中，“股权回购”的触发条件很多情况下都是目标公司没能按照对赌协议约定完成合格上市或其它对赌目标，那么在这种情况下，目标公司股东对于减资能否形成有效决议其实是非常不确定的，这个时候“对赌协议”条款设计重点，就转变成了如何顺利实现目标公司的减资程序。那么在这种情况下，如果投资人选择目标公司作为回购义务人，那么建议选择目标公司及其股东、实际控制人为共同对赌义务人的模式。在对赌约定实质上不违反“股东不得抽逃出资”和股权回购的强制性规定的前提下，为减少减资程序实现的阻碍方面，律师建议投资人在对赌条款的设计上考虑补充如下安排：第一，在条款约定中设置投资人回购主体选择权，也就是说在触发股权回购条件时，投资人可以结合回购义务人的实际回购能力，在目标公司及其股东、实际控制人等回购义务主体中选择回购义务人，在上述优先选择主体不能履行或不能完全履行回购义务时，再选择其他义务人继续履行，比如说可以约定为“目标公司及其股东、实际控制人共同承诺为协议约定的回购义务人，就协议约定的回购义务承担共同连带责任。在本协议约定的股权回购条件触发时，投资人有权优先选择公司的实际控制人和股东先履行回购义务，若上述主体不能或未完全履行回购义务的，投资人有权要求目标公司就上述主体未履行的回购义务继续履行。”

第二，除要求回购义务人自身回购股权外，还可设置其它可行的方式实现投资人的股权回购，如要求回购义务人采取措施促成任意第三方受让投资人的股权等，目标公司的部分股东或实际控制人不能按协议约定履行回购义务的，目标公司的其它有回购能力的股东（包括创始股东、员工持股平台等）应当与回购义务人成为一致行动人，应在多少日内促成任何第三方受让投资人的股权，或在上述期限内促使公司通过变卖资产、分红、清算……或其他适用法律允许的方式筹集资金以履行回购义务。”

第三，在目标公司股东不能或拖延形成减资决议时，或者其他阻碍减资程序履行情形下，可增设回购义务人不及时履行回购义务的违约条款，以此促使股东达成减资的决议。例如约定为“若届时因目标公司不能就公司减资达成决议而阻碍投资人股权回购的，公司的股东及实际控制人因就目标公司延迟履行回购义务承担连带责任，上述责任的范围包括但不限于迟延履行滞纳金……”等等。

主持人：好的，胡律师对于从投资人角度进行“对赌条款”涉及给出了非常详细的建议。那么我们知道，很多的对赌是设定了业绩承诺、上市成功的最晚时间点等等，那么如果是从目标公司大股东或者目标公司自身角度，如果其未来面临需要履行对赌责任时，有什么主要注意的地方呢？

田律师：大家都知道，投资既然有成功的可能性，那肯定也存在投资失败的可能性。在投融资领域，一旦参与对赌的公司某一年度的业绩承诺及上市安排无法达成的话，就容易引发的业绩补偿甚至股权回购纠纷。

从目标公司及目标公司大股东角度，无论以谈判手段解决或是以诉讼/仲裁方式解决，融资方特别是创始股东都需做好准备。对于融资方一般的谈判/抗辩路径，有几个大的方面可以参考：

抗辩路径一——不可抗力。那什么叫不可抗力？不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。不可抗力可能导致的法律后果有两类：一类是因不可抗力影响导致合同不能履行，可以部分或者全部免除责任；另一类是不可抗力导致合同目的无法实现时，可以解除合同。主张不可抗力免责或合同解除的难点在于，要证明“不可抗力”与“不能履行/不能实现合同目的”之间存在因果关系，不可抗力抗辩才存在被支持的可能。一般认为，不可抗力的免“责”仅指向“违约责任”。对赌条款中业绩补偿/股权回购作为金钱给付义务，即便被支持免责，免除的也仅是违约部分责任，融资方无法直接以不可抗力为由要求免除回购义务。因此，对于补偿/回购义务本身的救济，可在不可抗力导致合同目的无法实现的前提下，主张合同解除；或以情势变更继续履行原合同显失公平为由，主张变更协议的约定，从而另寻出路。

抗辩路径二——情势变更。情势变更呢指的是合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同。这个时候人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。不过司法实践中法院对于情势变更的应用是比较慎重的，融资方援引情势变更主张变更/解除合同的，需进行充分举证。除了以上两种抗辩路径，其他抗辩路径还包括对赌条件未成就的责任归属以及权力行使时效等，在这里就不一一赘述了。

第四部分 你问我答

主持人：前面两位律师全面的为广大听众介绍了很多与“对赌”相关的法律问题，有些听众可能会关注在投资前期做些什么能够最大程度的降低自己的投资风险，以及在发生争议后如何维权，下面我们将以你问我答的形式，向两位律师进行提问，由两位律师进行解答！

主持人：田律师，在投资人进行股权投资时，从投资人前期的风险防控角度来看，一般投资人能做些什么？

田律师：好的，在现在的经济大环境下，股权投资或者股权并购的案例其实是特别多的，投资人进行股权投资的出发点有很多，但是，一般投资人都会选择在投资前期对目标公司做一个尽职调查，这个工作不是泛泛的指就是简单的到目标公司收集下材料，出具一份《法律意见书》就可以的，而是切切实实的要到目标公司去，一方面梳理公司的全部情况，另一方面也是要感受下目标公司的日常经营情况，做到知己知彼。

主持人：刚刚提到的法律尽职调查，在着手进行时需要重点关注哪些方面的事项呢？

胡律师：第一个需要重点关注的肯定是目标公司的历史沿革，我们可以通过调阅公司的工商内档，查看公司的名称是否与第三人的商标存在冲突、公司高级管理人员的任职资格、公司实际经营地与工商登记地是否一致等等，了解公司存在哪些经营风险；第二个需要重点关注的是目标公司的股东情况，查看股权转让合规性的问题、股东认缴出资与实缴出资情况、股东的借贷或者担保的问题；第三个需要重点关注的是目标公司的重大债权债务情况，这方面主要是通过目标公司提供的借款合同、担保合同、公司对外出具的担保函、履约保证函等合同资料来做评估；第四个需要重点关注的是目标公司的资产状况：包括目标公司的不动产情况以及知识产权、非知识产权等财产，再进一步查看相关资产是否设置了抵押、质押或者相关资产是否取得了相应的权属证书；第五个需要重点关注的是目标公司的诉讼情况，例如公司是否存在重大尚未了结的诉讼、仲裁案件，是否受过行政处罚等角度入手，深入了解目标公司的情况；第六个需要重点关注的是目标公司的劳动用工情况：包括劳动者的人数、是否依法签署书面的劳动合同、劳动者社保的缴纳情况、是否存在劳动纠纷等情况。在实际操作过程中，我们也会依据委托人特殊的要求增加一些尽调的内容，使得法律尽职调查内容更加完善。

主持人：如果投资人在对目标公司做完尽职调查后，认为这家公司有发展前景，也能得到较高投资回报的情况下，可能就涉及到后续签署投资协议等类似的文件，对于投资人来说，在签署投资协议时需要重点关注哪些条款呢？

田律师：您提到的交易文件呢，实际上存在很多类型的，例如增资协议、股权转让协议或者是增资协议与股权转让协议相结合的形式，我选取增资协议这种类型，来和大家分享下在签署文件时需要重点关注哪些条款。

第一个是交易价格条款：这个是商业谈判过程中一个重要的条款，主要关注三个数字，一个是公司估值、一个是增资款、还有一个就是目标公司的注册资本；

第二个是交割条款：主要包括的就是股权转让款交付的时间和股权交割两个方面的内容；

第三个是投资人权利条款：主要包括在投资人正式成为公司股东后，他在公司治理方面权利的条款、以及在投资目的落空后退出公司的条款等等；

第四个是知情权条款：投资人进入公司后可能会有一个普遍存在的问题，就是目标公司实控人将公司包裹的“严严实实”，拒绝让外部股东掌握公司的发展动向。这个问题虽然《公司法》是明确规定股东有知情权的，但在实际处理过程中，实控人拒不向投资人提供的，那可能还需要提起一个股东知情权诉讼，对于投资人来说，也是劳民伤财的。但不管怎么说，在协议中还是要尽可能的约定更全面些；

第五个是对赌条款：投资人一般会约定在达到一定条件时，投资人是有权要求目标公司或者实控人按照约定的回购价款来回购投资人持有目标公司的股权。

此外，还有很多其他需要关注的条款，在此我就不多占用大家的时间。

主持人：我们是不是可以对对赌条款做一个比较详细的解读呢？

胡律师：好的，其实对赌条款本身涉及到三个方面的问题：

第一个方面是谁来赌，也就是对赌的主体，在实践中，有投资人与目标公司的股东或实控人对赌，也有投资人与目标公司对赌，也有投资人同时和目标公司股东、目标公司进行对赌；

第二个方面是怎么赌，一般来说，对赌工具基本是投资关系中的两种基础标的，其一是股权，其二是金钱，例如投资人要求在满足条件时由大股东进行金钱补偿，或者投资人要求目标公司或实控人对其持有的股权进行全部回购；

第三个方面是赌什么，对赌双方通过对赌对象来确定对赌结果，对赌对象一般包括公司税前利润、销售收入、公司上市时间等等。

这三个方面，更多的是投资人的一种商业价值的考量，但常常存在着投资人短期价值目标与实控人长期发展之间的矛盾，这也是近些年大范围爆发股权回购纠纷的原因。

主持人：如果目标公司或者实控人与投资人顺利签下来对赌条款，那是不是意味着投资人的投资是绝对有保障的，也就是最起码的投资本金和利息是能够顺利拿回来的？

田律师：这个也不是一概而论的，但是，投资人在签署的投资协议中设计对赌条款，肯定能够较大程度降低投资失败后血本无归的风险，但对赌条款在司法实践中还是存在一些值得商榷的地方。

例如对赌条款本身的效力问题：被称为对赌协议第一案的“海富案”，前面我们也介绍了这个案例，最高院采用《公司法》解释路径，认为投资人与目标公司之间的业绩对赌约定将使投资人可以获得固定的收益，并且这个固定的收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人的利益，进而认定投资人和目标公司之间的业绩对赌约定无效。

但事实上，在海富案之后，有大量的股权回购案爆发，一般法院在审理过程中，会重点关注对赌条款本身是否基于当事人之间的意思自治，条款本身是否存在违反法律、法规或禁止性规定，是否必然损害了公司股东、债权人的利益等角度来进行考量。尤其是在《九民会议纪要》出台后，也基本上是认为对赌条款本身是有效的，应当尊重当事人之间的意思自治，按照约定的内容来执行。只是在确认效力后在实际履行的层面就会出现很多实际的问题。

主持人：对于投资人来说，如果投资成功那肯定是皆大欢喜，但一旦对赌失败，投资人还有什么能够补救的措施或者如何维权呢？

胡律师：您提到的这个问题，可能也是投资人比较关注的问题，投资人也需要做评估，如果投资失败这个造成的损失到底有多大，这个结果是否能够接受。如果对赌失败了，投资人需要重点关注行权的时间，例如一般在投资协议里面会约定“在XX条约定的股权回购条款触发后，投资人应在知晓该情况后30日内向实控人或目标公司行权”，因此，这个行权时间尤为重要，如果行权时间经过了，那实控人或目标公司肯定会抗辩他们不需要再向投资人履行任何回购义务，也就是说投资人也就失权了，为了避免后续双方扯皮，所以还是尽可能的在行权时间内来行使回购权利。除此之外，还要关注行权的方式，一般在签署的文件中，会约定行权的方式，例如写明，要以书面的形式发函，并且这个函件中一般要包括回购价款计算的公式、计算的价格等重要内容，以免发函被认定为无效的函件。如目标公司或者实控人在限定的期限内并未履行回购义务，那么，投资人应该在诉讼时效期内积极的提起诉讼来维护自己的权益。

主持人：如果在投资人投资失败后，实控人也拒绝向投资人履行回购义务的，只能通过诉讼的手段来维权，如果能够取得一个胜诉的生效判决，后续面临的就是怎么拿到钱的问题，执行难也是一个普遍存在的问题。关于执行阶段能做哪些努力，您有什么更好的建议么？

田律师：执行难确实是个普遍存在的问题，其实，这个问题不应该在执行阶段考虑，而在提起诉讼时就要做个通盘的考虑，建议在提起诉讼时就申请保全被告名下的财产，包括房产、银行账户、车辆、持有的股权等等。一旦保全到财产后，也能减轻执行阶段的压力，同时，也能够一定程度迫使对方来跟我们协商解决这个事情。