武汉中院经审理认为，凯瑞德公司的行为已构成证券市场虚假陈述，应当对投资者因此而遭受的损失承担民事赔偿责任。关于虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价（以下简称“三日一价”）的认定，鉴于凯瑞德公司因不同的虚假陈述行为被中国证监会处以两次行政处罚，两次虚假陈述行为的实施日和揭露日之间的时间存在部分重合，可能影响虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定，据此，宜就两次行政处罚涉及的虚假陈述分别认定“三日一价”。第一次系隐瞒关联交易的虚假陈述（以下简称第一次虚假陈述），实施日、揭露日、基准日分别为2014年12月3日、2016年11月1日、2016年11月23日；第二次系隐瞒重大诉讼的虚假陈述（以下简称第二次虚假陈述），实施日、揭露日、基准日分别为2015年9月1日、2017年12月21日、2018年6月15日，并分别对相应的基准价进行认定。
其中，对于因果关系，按投资者股票买卖时间划分归属区间。具体为：1.第一次实施日后至第二次实施日前买入的，系受第一次虚假陈述行为影响；2.第二次实施日后至第一次揭露日前买入、且在第一次揭露日后至第二次揭露日前卖出的，推定为受第一次虚假陈述行为影响；3.第二次实施日后至第一次揭露日前买入、且第二次揭露日后继续持有或卖出的，推定为受第二次虚假陈述行为影响；4.第一次揭露日后至第二次揭露日前买入、且第二次揭露日后继续持有或卖出的，推定为受第二次虚假陈述行为影响。投资者在上述不同期间买卖，按相应的“三日一价”认定因果关系并计算损失。
此外，针对因风险因素所致损失的扣减问题，进一步将股票二级市场大盘及个股走势、市场公开事件等因素纳入考量范畴，从系统风险和非系统风险角度，对投资者的损失金额两次酌情扣减，并最终认定凯瑞德公司应向投资者赔偿的损失金额大小。武汉中院遂判决凯瑞德公司向王某赔偿经济损失合计3574.64元及利息损失。
一审宣判后，凯瑞德公司向湖北省高级人民法院提起上诉。湖北高院经审理，判决驳回凯瑞德公司的上诉，维持原判。
相较于传统的单次虚假陈述行为，多个证券虚假陈述行为交错并存情形下所引发的诉讼具有法律关系更复杂、争议焦点更繁多、社会影响更广泛等特征，为司法审查带来一定困难。尽管最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第8条第4款明确规定：“信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日”，但该规定并不能完全解决多个虚假陈述行为并存情形的司法审查难点，实践中对于相关司法审查模式选择、因果关系辨析等的裁判尺度仍不统一。
（一）司法审查模式的选择
1. 多个证券虚假陈述行为交错并存的认定
如何认定多个证券虚假陈述行为并存，是选择司法审查模式的基础。存在多次虚假陈述实施、揭露或更正的行为，均不能当然认定存在并存特征，多个证券虚假陈述行为并存时，往往在行为内容、参与主体、实施内容等方面均有不同，但相关事件和时间确有重叠或交叉。易言之：1.多次实施实质相同虚假陈述行为（情形一），或者同一次虚假陈述挤牙膏式地分次更正，均应认为归属于单一虚假陈述行为。2.经济实质不同的虚假陈述行为（情形二），且时间节点完全没有交叉——即后次虚假陈述行为的实施日在前次虚假陈述行为的揭露日/更正日之后，应认定为多个单次、独立的虚假陈述行为。3.经济实质不同的虚假陈述行为，但其中一次行为被另一次行为的时间完全包含（情形三）——即其中一次虚假陈述行为的实施日至揭露日/更正日时间区间包含在另一次虚假陈述的实施日至揭露日/更正日时间区间之中，因行为影响之间的耦合性非常强，需要根据实际情况具体判断。前述3种情形，或本质上系一个虚假陈述行为，或缺乏交错并存的实质，或在因果关系方面耦合性过强，与本案存在根本差异。本案中，凯瑞德公司两次实施虚假陈述行为，虽从性质上看均属于违反信息披露义务而实施的诱多型虚假陈述，但从行为内容上看，即使是普通投资者也可以轻易识别两次行为内容之间的显著差异；从参与主体上看，两次虚假陈述行为所涉交易分别是与银行、关联公司进行，对象亦存在差异；从时间节点上看，第二次虚假陈述的实施日位于第一次虚假陈述的实施日和揭露日之间，时间存在重叠。因此，本案属于典型的多个虚假陈述行为实质交错并存情形。
2. 司法审查模式的选择分析
关于多个证券虚假陈述行为交错并存时司法审查模式的选择，实践中存在3种不同的审查路径，分别是择一处理、合并处理以及区分处理。择一处理模式通过向原告释明诉请的方式，要求原告明确其具体针对哪一次虚假陈述行为主张权利并据此审查；合并处理模式认为，因多次虚假陈述行为形式的差异不影响实质概念上的一致，因此缺乏区分处理的意义。而区分处理模式则逐次区分各虚假陈述行为，并进一步认定相应的多个“三日一价”和损失金额。
择一处理模式最为简单，系根据原告所选择的虚假陈述行为处理案件。虽有助于降低司法审查难度，但择一处理模式在多个虚假陈述“三日”之间存在重叠时，就系统风险、非系统风险识别逻辑存在天然缺陷，难以处理重叠期间的法律事实、因果关系认定与另案法律事实、因果关系认定之间的关系。同时，该处理方式亦不利于减轻当事人的诉累。而合并处理模式的逻辑起点在于，多个并存的虚假陈述行为具有行动和原因力上的一贯性、一致性，本质上系同一次虚假陈述行为。这种处理模式，实质上并不能应对本案中多个虚假陈述实质交错并存的情况。具体而言，其一，在多个虚假陈述行为存在根本不同且交错并存的情况下，这种模式即存在缺陷——如本案中凯瑞德公司两次虚假陈述行为存在明显差异，不宜简单认定为一次虚假陈述行为。其二，实践中存在多次虚假陈述行为既涉及诱多型又涉及诱空型的情况，难以合并处理。其三，在认定有关人员和中介机构责任时，因多个不同的虚假陈述涉及的责任主体可能不尽相同，若盲目合并处理，实际上混淆了行为、因果关系和责任，不当混淆了各主体之间的责任，有悖侵权法原理。其四，合并处理模式亦不能彻底解决前次虚假陈述行为揭露日后至后一次虚假陈述实施日之前的因果关系问题。是否合并处理多个虚假陈述行为涉及重大性的认定，即就重大性的判断而言，分段认定还是总体认定，可能直接影响到交易因果关系的有无。[2]因此，适用合并处理模式时应当相当审慎。区分处理模式具有科学性，该处理模式在虚假陈述行为和侵权后果的认定过程中具有高度的精确性，又能够符合侵权法损害行为、因果关系、损害结果的逻辑论证过程，克服了择一处理模式及合并处理模式的诸多不足；使得裁判者可以精确运用过错推定、因果关系推定等原理，落实“填补损害、免责除外”的基础功能，既体现了侵权法以救济为核心的观念，也使填补损害功能与新司法解释作为民事救济法律文件的基本定位达成一致。[3]
本案中，对于凯瑞德公司两次虚假陈述分别认定“三日一价”，精细化区分和论证相应的因果关系，逐次核损，系区分处理模式的典型应用。申言之，区分处理模式成为本案审理的有力抓手，但区分处理模式存在相当的复杂性，除前述多个虚假陈述行为交错并存情形的识别外，交易及损失因果关系的识别、系统风险及非系统风险损失的扣除认定等均为司法审查过程中的重点、难点。
（二）区分处理模式的审查规则
证券虚假陈述责任纠纷适用填补损害功能，即对填补损害功能的深化，是以受害人自我负担损害为原则，以加害人负担损害为例外考量。[4]《若干规定》力求将证券市场民事诉讼从过分强调弱势投资者基本利益的维护，逐渐回归到“卖者尽责，买者自负”的双向平衡状态。在多个虚假陈述行为并存的情况下，因果关系、市场事件之间交织，合理梳理裁判逻辑规则，方可科学解决该类纠纷。
特别是在证券虚假陈述因果关系包括了交易上因果关系（或称为事实上因果关系）和损失上因果关系（或称为法律上因果关系）的情况下，[5]区分处理模式能够有效解决问题。本案采用区分处理模式进行案件审查，逻辑过程包括以下几个步骤：首先，识别是否符合多个虚假陈述交错并存的情形；其次，进一步就交易因果关系作出认定；最后，就投资差额损失扣除要素进行处理，即处理损失因果关系的否定问题并厘清具体计算方式。
1. 交易因果关系的认定
因果关系认定本身具有政策上的考量，因此需要在具体案件中判断其是否公平合理。[5]对于交易因果关系的认定，实质在于对股票交易产生投资差额损失的因果关系归属，在各时间段内进行分配。应当指出的是，系统风险只能用于否定损失因果关系，而不能用于否定交易因果关系。[7]以本案为例，对于交易因果关系的处理，关键在于如何处理“实施日2”至“揭露日1”之间买入股票形成投资损失的因果关系。从逻辑上看，若直接认为该部分投资损失均归因于第一次虚假陈述行为，无异于将因果关系归于更加远离此部分买入时点的前次侵权行为之中，变相扩张了前次虚假陈述行为的因果关系链条。若直接认为该部分投资损失均归于第二次虚假陈述行为，实质上认可后次虚假陈述行为吸收前次虚假陈述行为的因果关系。一方面，重叠期间的市场事件是复杂的，投资者的投资决策难以一概而论地认为是受到哪一次虚假陈述行为影响。另一方面，从信息披露义务人的角度出发，若简单认可前述因果关系的吸收，可能鼓励信息披露义务人多次进行虚假陈述，甚至通过作出较轻的后次虚假陈述行为，用于吸收前此较重的虚假陈述行为因果关系以逃避责任。
为解决前述矛盾，本案结合前后行为间隔时长、原因力大小、对市场的影响、卖出时点等因素，以“揭露日2”作为截断时点。对于“揭露日2”之前卖出的部分，根据《若干规定》第11条的规定，原告交易必须在实施日以后、揭露日或更正日之前，方可认定存在交易因果关系。因此，虽买入部分在“实施日2”以后，但原则上司法解释并不允许将其因果关系归于第二次虚假陈述行为，因为此时第二次虚假陈述行为尚未揭露或更正。对该部分投资差额损失，应归因于第一次虚假陈述行为。对于“揭露日2”之后卖出的部分，考虑到两次虚假陈述行为均系诱多型，第二次虚假陈述信息向市场揭露后，上市公司股票价格必然发生明显下跌——否则不可能认定虚假陈述行内容的重大性。投资者的投资决策及相应蒙受的损失明显与后一次虚假陈述时间更近、关系更直接。对该部分投资差额损失，应归因于第二次虚假陈述行为。
综上所述，本案贯彻先进先出法原则，厘清各时间区间相关的因果关系；综合考虑各实施日、揭露日之间间隔和虚假陈述重大性，并结合虚假陈述信息对市场所形成的影响，以“揭露日2”作为因果关系认定的分水岭，科学、有效处理了多个虚假陈述交错并存情形的交易因果关系认定。
2. 投资差额损失扣除要素的处理
实践中，对于损失扣除因素，一般结合系统风险、市场事件等因素综合考虑，部分虚假陈述案件出现通过第三方建模等方式，将全部损失扣除计算交给数学工具的趋势。
但本案并未采用此种处理策略，首先，考虑到本案因果关系复杂，数年中虚假陈述行为、市场事件的直接影响不易识别，更不宜一概而论。在单次虚假陈述中较为容易辨别的事件和影响，在多个虚假陈述行为并存时常常变得非常复杂。纵使客观存在一个客观而精确的损失扣除比例，是否实际能够通过数学模型的识别和推演而获得，尚具有不确定性。其次，使用数学模型核定损失系第三方提供的专业意见，本身存在主观性，而多数裁判者并不具有充分的数学背景，很难判断数学模型所选取的参数等基本要素的合理性。且通过参数赋权、回归分析、时间解析等数学模型核定损失是否能够回应普罗大众投资者对公正性的认知和需求亦未可知。最后，从虚假陈述责任纠纷的裁判原则角度考虑，此类案件在使用数学工具的过程中，容易出现简单将市场事件作为损失因果关系否定的情况。事实上，投资者损失产生的原因既包括虚假陈述行为，还包括系统风险和非系统风险，是多种因素竞合的结果。数学工具的应用，几乎彻底排除了裁判者的自由裁量权。实践中，裁判者对涉及数字计算的结果往往进一步作主观认定和调整，以期更加接近实质的公正。计算损失大小，归根究底为一法律问题而非数学问题。虽然计算损害大小应尽量与数学原则相符合，但是于特别情形下为顾及其为社会科学，并无绝对与数学原则一致之必要。[8]因此，对于过度甚至单纯使用第三方数学工具处理损失扣除问题的方式，在实践中应当谨慎运用。