浅议债券虚假陈述责任承担与“刚兑”问题

——兼评“胜通债”一案

前言

日前，青岛市中级人民法院（以下简称“青岛中院”）就投资者诉山东胜通集团股份有限公司（以下简称“胜通集团”）债券虚假陈述责任纠纷一案（以下简称“胜通债”一案）作出一审判决，判决书全文尚未公开，公开渠道信息显示判决结果为胜通集团承担投资者部分损失，公司副董事长、总经理、募集说明书签字人王忠民承担50%范围内连带责任，公司董事、常务副总经理、募集说明书签字人刘安林承担30%范围内连带责任。中介机构方面，国海证券股份有限公司（以下简称“国海证券”）、中天运会计师事务所（以下简称“中天运”）承担连带责任，大公国际资信评级有限公司（以下简称“大公国际”）承担50%范围内连带责任，山东鲁成律师事务所（以下简称“鲁成所”）承担5%范围内连带责任。该判决系全国首例债券虚假陈述纠纷中被告承担投资人部分损失的案例，一改此前法院判决承担债券本息的案例，殊具前沿讨论性。

问题的提出

2021年9月，浙江省高级人民法院作出“五洋债”案终审判决以来，关于判决结果与破除刚性兑付之间的关系引发了法律界的广泛讨论。具体而言，“五洋债”案终审判决维持了一审中关于德邦证券等中介机构承担全部或部分责任对投资者进行票面本息赔偿。其裁判依据应主要参照了最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称《债券会议纪要》）第22条第一款第（2）项，即在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持。但该判决结果似乎又与2018年《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）、2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）出台以来破除刚性兑付多个有关政策和司法文件之间存在某种意义上的矛盾。

从上述问题中，我们可以总结，“五洋债”案的判决结果从两个方面就投资者损失进行了某种意义上的刚兑，一是损失认定为票面本息，二是德邦证券等中介机构承担全部或部分连带责任。就此，在执行层面，投资者极大概率会最终获得全额的判决赔偿。

在此后的“致富债”案、“大连机床”案等债券虚假陈述纠纷案中均采取了类似的判决思路。

“胜通债”一案中的损失认定

根据目前的公开信息显示，“胜通债”一案源起于2013年至2017年，山东胜通集团股份有限公司（下称“胜通集团”）通过虚构购销业务、编制虚假财务账套等方式，累计虚增收入615亿元，虚增利润119亿元。2018年，胜通集团及其子公司多笔到期债务违约，其资金链断裂，偿债能力恶化。以上事实经证监会调查认定，并作出行政处罚。遂投资者依据前述事实，依法将胜通集团、王忠民、刘安林、国海证券、中天运、大公国际和鲁成所等作为共同被告诉至青岛市中级人民法院。

法院经审理认为，其一，由于本案原告系在二级市场买入胜通债券，法院认定的实际损失为成本价与破产清偿价的差额。其二，法院认为胜通集团偿债能力系受到自身经营不善、受汽车行业下行、区域性担保圈暴雷影响，从而导致债券违约，以此认定“胜通集团的虚假陈述行为对投资者损失的影响程度为60%”。

我们注意到，青岛中院在本次判决中较以往该案由项下案件的案例裁判出现了两大变化。其一是损失金额的基数如何确定。如上文所述，在以往的案例中，法院倾向于认定债券的票面价值即为投资损失，即因债券虚假陈述致使债务人偿债能力丧失，进而导致本应到期偿付本息而无法实现。但在“胜通债”一案中，法院首次引入了类似股票虚假陈述的损失认定机制，最终认定实际损失为成本价与破产清偿价的差额。当然，这里涉及本案的一个特殊背景，即东营市人民法院已于2019年3月15日受理了胜通集团等11家公司的破产重整案，并于2020年5月31日裁定批准重整计划并终止重整程序。因此，在重整计划已经确定了清偿方案和清偿率的情况下，青岛中院以投资人购入债券的成本价减去其依据重整方案可获清偿的金额，合理保护了债券市场的以合理价格交易的投资者，而打击了专业投机“垃圾债”的投资者。

其二是引入了类似股票虚假陈述的系统性风险和非系统性风险扣除因素，即在考虑虚假陈述造成投资者损失的情形下，同时考虑了自身经营不善、受汽车行业下行、区域性担保圈暴雷影响等影响因素。但因债券市场与股票市场股价波动和交易机制的重大差异，青岛中院并未采取委托第三方评估系统性风险和非系统性风险扣除因素，而是酌定了40%的系统性风险和非系统性风险扣除因素，认定虚假陈述行为对投资者损失的影响程度为60%。

笔者认为，作为《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《新虚假陈述解释》）施行以来的首例债券虚假陈述纠纷案件，就《债券会议纪要》施行以来的裁判思路进行了重大的调整，从“胜通债”一案的损失认定中即可一叶知秋，与股票虚假陈述的揭露日和损失认定越来越着重审理市场反应的趋势一致，债券虚假陈述的损失认定也更加注重市场客观情况的变化，而不再一味坚持债券票面本息。这一裁判趋势与《资管新规》和《九民纪要》以来，破除刚兑的政策思路相吻合。

中介机构责任

在证券欺诈案件中，中介机构承担的责任比例将极大概率影响投资者的最终获赔额。在“五洋债”一案中，德邦证券和大信所均承担了全部连带责任，大公国际承担10%连带责任，锦天城所承担5%连带责任。据悉，判决作出后，各中介机构均主动履行了判决判项。如此一来，在判决票面本息作为损失金额的情形下，辅以中介机构承担全部或部分连带责任，就形成了所谓“刚兑”情形。

在“胜通债”一案中，法院在突破性的运用实际损失填平原则的同时，继续延续中介机构分情况的比例连带责任的惯常裁判方法。国海证券和中天运所承担全部连带责任，大公国际承担50%连带责任，鲁成所承担5%连带责任。由于赔偿金额基数的变化，使中介机构总体的赔偿金额较票面本息金额有所下降。总之，中介机构承担比例连带责任将在未来一个时期，仍为裁判方法的主流。

结语

“胜通债一案”是《新虚假陈述解释》实施以来，首个全周期债券虚假陈述案例，在损失认定的方面创造性的引入投资差额和系统性与非系统性风险扣除因素，在中介机构担责方面继续维持全部或比例连带责任，对外释放了未来一段时期的裁判趋势，值得探讨和研究。