最新颁布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述解释》”）第4条规定：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。……”

根据前述规定，可以将评级机构的虚假陈述侵权行为归纳为两类：1.评级分析所依据的基础事实存在 “虚”“误”“漏”；2.评级报告中的评级结论存在可以被认定为虚假陈述的重大错误。

本文将对上述评级机构所涉的虚假陈述行为，分别展开免责抗辩讨论。

根据中国证券业协会制定的《证券市场资信评级机构评级业务实施细则》第25、26、27条，评级报告的正文部分主要包括评级结论及评级分析。评级分析部分应当包括但不限于对评级对象的概况、所处行业、业务运营情况、财务情况、偿债能力等情况进行介绍及分析，并在此基础之上得出评级结果。

实践中，评级报告存在虚假陈述的一种常见的情形是，评级分析所依据的基础事实存在“虚”“误”“漏”。该部分事实的主要信息来源于评级对象（发行人）、以及与评级对象存在业务、管理、监督等关系的相关机构或主体。如果评级对象所提供的基础事实资料，如财务报告本身存在造假的情况下，导致评级报告的部分内容亦出现不实陈述，评级机构是否应当对此承担虚假陈述侵权责任？就此，以下抗辩思路或可供参考。

1.债券虚假陈述纠纷中，判断评级报告中的不实内容是否具有“重大性”，可能无法适用《新虚假陈述解释》的“价格敏感性”标准

《新虚假陈述解释》第10条在原司法解释所规定的“重大事件”标准之上，新增了 “价格敏感性”标准，即虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性。[1]

但是前述“价格敏感性”标准可能不能完全适用于债券市场，债券市场不属于对证券价格敏感的“半强势有效市场”。实践中，多数虚假陈述行为都是在债券发生实质违约后甚至发行人进入破产程序后才暴露，债券通常已经停牌，客观上无法反映虚假陈述行为揭露导致的价格或交易量变化。因此，在债券纠纷中，评级报告不实的内容是否具有重大性，可能无法套用“价格敏感性”标准来认定。[2]

2.债券虚假陈述纠纷中，认定评级报告虚假陈述应当限定于与发行人偿债能力相关的内容

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券会纪要》”）第31条第1款明确规定，证券服务机构仅对信息披露文件中关于发行人偿付能力相关的，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断，且不能证明自己没有过错的部分，承担侵权责任。[3]

就“重大性”要件而言，认定虚假陈述行为是否满足“重大性”要件的实质内涵为，信息披露人所披露的虚假信息，是否对投资人的投资决策造成了影响。在股票市场中，投资人侧重于关注企业的未来发展及盈利预期，而债券市场中，投资人更加关注发行人到期是否能够足额偿付本息。因此，评级机构对评级报告中不实的部分承担责任应当限定于与发行人偿债能力相关的重要内容。

需要特别说明的是，评级报告是资信评级机构对发行人的外部环境及自身信用面综合分析的基础上，对发行人的信用风险进行评估的预测性文件。发行人的信用风险不能完全等同于其偿债能力，有关发行人偿债能力的分析，也仅属于评级报告分析内容的一部分。《证券市场资信评级机构评级业务实施细则》第27条的规定，评级报告的评级分析部分应当包括但不限于以下内容：发行人的概况、行业分析、业务运营分析、财务分析以及偿债能力分析。[4]

因此，被评级对象基础数据信息庞杂，并非评级报告中存在任何不实内容均构成评级机构虚假陈述。有学者指出，若不实评级虽与客观事实不符但并未影响评级结果的，则不应纳入信用评级不实侵权责任法范畴之不实评级行为内容之中。[5]

就评级报告的不实内容而言，需由投资者对“重大性”承担相应的举证责任，证明评级报告中的不实内容属于重大事件，且与发行人偿付能力相关，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断。而诸如发行人概况中的历史沿革、行业分析中的行业概况、行业管理体制等与发行人偿债能力并不紧密相关的内容，与实际情况存在一定偏差，并不当然构成虚假陈述。

评级报告中，评级结果是对评级对象的资信情况、违约风险及偿付能力水平最直接的反映，是投资人在参考评级报告时的主要依据，其当然具有重大性。但是，评级报告存在部分内容不实，并不必然影响评级结果，即尽管认定评级报告中部分内容构成虚假陈述，且该虚假陈述具备重大性，但是这并不代表基于错误内容所得出的结论必然错误。

1.信用评级所需要的信息包括评级对象的内部信息及外部信息，评级结果并非单一要素所能决定

如前所述，信用评级是在对发行人内外部多重信息综合分析的基础上，基于受评对象信用状况开展的评级活动。中国人民银行发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范第2部分：信用评级业务规范》（下称“《信用评级业务规范》”）第3.5.3条规定：“完成资料收集整理后，评级小组应当根据与评级对象相适应的评级指标体系和评级方法，对评级材料深入分析。评估人员应当对评级对象（发行人）的经营环境、经营能力及状况、财务、评级对象（发行人）风险因素及抗风险能力等方面进行评价；对特殊行业的评级对象还应当分析影响评级对象（发行人）的特殊因素；对债券及债券类的评级，还应当深入分析发行人募集资金投向、到期偿付能力等与债券资金流向及收益相关的因素，如存在担保或抵押，还应评估担保或抵押情况。”

由此可见，评级机构进行信用评级，是综合发行人内部及外部多重信息进行分析比较的基础上所得出的预测性结论，评级结果并非单一要素所能决定。评级报告就某一信息存在虚假陈述，并不一定导致评级结果错误。

2.评级机构进行评级活动，是在收集资料的基础上，运用专业的评级方法和评级指标体系进行定性和定量分析的过程。某一与发行人偿债能力相关的“重大事件”的发生，可能仅导致评级对象定量得分下降，但并不必然导致定性评级下调

根据《信用评级业务规范》第4.1.1.1条、[6]第4.1.1.3条、[7]第4.1.1.2条[8]的规定，我国银行间债券市场中长期债券、借款企业的信用等级均被划分为三等九级，我国银行间市场短期债券的信用等级被划分为四等六级。每一评级符号分别对应一定的区间范围，如AAA级可能在评级机构的评级模型中，对应90-100这一区间。

因此，在实际评级操作过程中，评级小组是在对收集资料进行定性与定量相结合、静态和动态相结合的综合分析的基础上，最终确定的信用等级。当某一影响发行人偿债能力的重大事件发生时，其既有可能导致信用等级的下降，但是亦有可能仅导致得分降低，而无需下调评级。 

1.资信评级机构的注意义务分为特别注意义务与普通注意义务

就资信评级机构的注意义务而言，《债券会纪要》第六节“关于其他责任主体的责任”规定：“……债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。” 第31条第2款规定：“会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”

《新虚假陈述解释》第18条亦规定：“会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。”

根据上述规定，资信评级机构的注意义务和责任范围，限定于其工作范围和专业领域，对于其专业相关的业务事项应当履行特别注意义务，对于其专业之外的其他事项履行普通注意义务即可。

2.在评级分析部分所依据的基本事实中，评级机构对于属于其他证券服务机构基础工作及专业意见范围的事实，仅负普通注意义务

因债券发行中的信用评级工作专业性极强，只能由具备特殊资质的资信评级机构从事，因此，评级机构对发行人所处行业、企业本身的经济状况以及债券的收益率、安全性与担保情况等进行合理分析后，就各个因素逐一打分，评定信用等级的过程，应当履行特别注意义务。[9]

而对于评级尽职调查中所收集的基础资料，如属于其他证券服务机构的基础工作或专业意见范围的，则评级机构对此仅负普通注意义务。《证券市场资信评级业务管理办法》第19条规定：“评级项目组应当依法收集评级对象的相关资料，并对所依据的文件资料内容进行核查验证和客观分析，在此基础上得出初评结果。”就核查验证的范围，《证券市场资信评级机构评级业务实施细则》第10条规定，评级机构开展尽职调查，资料收集的渠道主要包括通过公开渠道搜集相关资料，以及委托方或评级对象提供的相关资料。第11条进一步规定：“评级项目组应当对自行收集的资料信息进行评估，以保证其及时性、准确性、完整性。评级项目组在采信承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估等机构出具的相关材料时，应当在一般知识水平和能力范畴内对其真实性和准确性进行评估。”

据此，对于评级工作中涉及的财务、会计、税务、法律等事项，因该些事项并非评级机构专业职责范围，评级机构对其仅需履行普通注意义务即可。

3.评级机构可主张，对于其仅履行普通注意义务的事项，即便存在虚假陈述，但其已经勤勉尽责地履行了尽职调查程序，足以排除合理怀疑，故不存在主观过错

经统计，2017年-2021年中国银行间市场交易商协会共对评级机构作出6份处罚决定。交易商协会认定的评级机构存在的违法事实主要如下：

根据上述处分决定，如评级机构确实未能对所收集资料保持合理怀疑并进一步核查验证，或者评级机构未能勤勉尽责的履行尽职调查，按照规定开展必备的实地调查与访谈程序，则可能被监管部门认定存在违规行为，进而在民事诉讼程序中，被裁判机关认定存在主观过错。

《债券会纪要》第30条规定了债券承销机构的无过错的免责抗辩事由，参照该规定，评级机构可以提交尽职调查工作底稿、尽调报告等材料，主张已经进行了合理的尽职调查程序，对于评级报告中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；对于引用的其他债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，已经排除了原先的合理怀疑，或者虽然尽职调查工作存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现存在虚假陈述。

进一步而言，评级机构还可以主张，发行人在同一时期发行的其他债券过程中，其他评级机构或相关债券服务机构在信息披露文件中亦未发现相关信息披露不实的问题，以此证明其已勤勉尽责的履行了普通注意义务，不存在故意或者重大过失的主观过错。

实践中，评级机构被认定存在虚假陈述的另一种常见情形是，评级结论下受评对象的信用等级与其实际的偿债能力、违约风险存在明显差异，即评级结论存在错误。评级结论是对评级对象的偿债能力及偿债意愿的综合评价，能够使投资者快速、直接的了解发债主体及相关债券的信用情况，并为投资者作出投资决策提供依据，其无疑具有 “重大性”。但是如果评级结论存在错误，评级机构就必然应当承担虚假陈述侵权责任吗？评级机构或可从以下几个方面展开抗辩。

评级结论以简单的符号显示，评级机构给出信用评级符号，本质上是预测的观点，而非客观事实。评级机构在评级过程中，只能根据收集的现有资料，运用一定的评级程序和方法，对评级对象的未来的偿债能力及偿债意愿进行预测，但是对于其他不确定风险，评级机构很难把握。因此，评级失准与虚假评级存在质的区别。换言之，并非只要评级机构的评级结果与被评级对象的实际情况不符，就足以认定评级机构存在虚假陈述的违法行为。由于评级机构工作程序的固有复杂性，“虚假 ”的评级结果与 “不准确 ”的评级结果之间仍然存在本质差异。[10]    

就评级失灵问题，有学者指出，其中有着复杂的因素。首先，评级结果是否准确具有相对性。评级结果是对评级对象未来偿债能力的判断，每个评级是掌握的资料不同，评级标准不同，判断角度不同，得出的意见也可能不尽相同。而且在评级时间的有效范围内，在某一时点被评级对象可能符合某一评级级别，但由于企业经营的不确定性，可能在另一时点，将会得出不同的信用等级。因此，客观上很难判断评级结果的对与错，这可能也是评级机构比审计机构更难追究责任的重要原因。其次，受制于评级技术的局限性。评级过程中抽样技术、评估技术不完善以及宏观不确定风险难以把握等因素都可能影响评级报告的准确程度。因此，并非评级机构的评级结果与被评级对象的实际情况不符，就足以认定评级机构存在虚假陈述的侵权行为。[11]

《新虚假陈述解释》第6条规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。”

参照上述规定，评级报告中预测性的评级结论与评级对象（发行人）的实际偿债能力存在重大差异，并不意味评级机构必然构成虚假陈述，除非投资人能够举证证明，评级报告未对影响评级结论的重要因素进行风险提示，或者评级机构作出评级结论所依据的评级方法、评级模型不合理，或者评级结论所依据的评级资料存在重大变化或虚假陈述。

如前所述，由于评级工作有其固有复杂性以及评级风险的不确定性，显然不能片面的以评级结果错误作为要求评级机构承担虚假陈述侵权责任的要件。美国《公平信用报告法》规定，评级机构在完成信用评级报告时应遵循合理的程序，但并未一概要求信用评级机构对传播“不准确”的评级报告负责。信用评级机构如果能够证明“不准确”的报告源自于合理的程序，该机构仍然能够免责。[12]

《信用评级业务规范》第3.5条规定了评级机构进行信用评级应当履行的“信用评级程序”：（1）评级准备。评级对象按照评级小组的要求提供资料，评级小组就已有资料进行初步审核，并就材料中遗漏、缺失、错误的信息并通知评级对象进行补充，以保证评级材料的完整性、真实性；（2）实地调查。实地调查包括与评级对象的高层管理人员及有关人员访谈、查看评级对象的现场、对评级对象关联的机构进行调查与访谈等方面的工作；（3）初评阶段。评级机构完成资料收集整理后，应当根据与评级对象相适应的评级指标体系与方法，对评级材料深入分析，在对评级资料进行定性与定量相结合、静态与动态相结合的综合分析基础上，初步确定信用等级并拟定信用评级报告，该信用评级报告及工作底稿需要依序经评级小组负责人初审、部门负责人再审和评级总监三审的三级审核。（4）评审会确定评级对象的信用等级。评级机构应当召开评审会，听取评估人员情况介绍，并对信用评级报告及工作底稿进行讨论、质疑、审核，提出修改意见；信用评审委员会应当依据信用等级评定办法及级别限制条件，决定评级对象的信用等级；（5）结果反馈与复评。评级机构还应当将评级结果向委托方进行反馈，并对委托方提出的异议（如有）进行复评。（6）发布；（7）文件存档；（8）跟踪评级。

综上，如果评级机构能够举证证明，其评级过程严格履行了上述评级程序，不存在违反相关评级监管规定的情况，则其就错误的评级结果不负有主观过错，不应当承担虚假陈述侵权责任。

从信用评级功能的角度分析，信用评级的功能，首先是通过有效揭示风险来优化投资决策。评级机构通过收集定性及定量信息，对受评对象的偿债能力和意愿进行分析评价，并采用简明的符号表示出来，向使用者提供信用风险信息。信用评级的另一项功能是解决信息不对称问题。社会公众与被评级对象之间存在信息不对称的问题，信用评级机构通过尽职调查，将不为社会公众掌握的各种有关被评级对象的信息进行综合、加工后将信息传递给市场（或评级结果使用者），为信息使用者决策提供依据。[13]

从上述角度分析，信用报告本身就是为打破信息壁垒，为投资人提供投资决策依据与参考的文件。证券虚假陈述纠纷作为特殊侵权纠纷，《新虚假陈述解释》在第11条规定了“推定交易因果关系”原则，只要投资人是在虚假陈述实施日之后，揭露日或更正日之前买入相关债券，便可推定其是因受到了评级报告的影响作出了投资决策。

但是，《新虚假陈述解释》亦在第12条规定了“推定交易因果关系”原则的例外情形。《新虚假陈述解释》第12条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

就此，评级机构根据具体情况，或可提出：1.投资者作出交易决策之时，其已经知道或明知发行人存在虚假陈述行为，或者发行人的虚假陈述行为已经被市场广泛知悉，投资人买入债券系基于“赌博”心理投资“垃圾债”的行为；2.投资者买入债券系受到发行人进行上市公司收购等重大利好消息的影响，而与评级报告没有关系；3.投资人存在不属于合格投资者、超经营范围从事证券投资活动等证券违法行为等抗辩，以此推翻交易因果关系。

综上，评级机构在进行虚假陈述免责抗辩之时，可以基于其业务专业性的特点，从虚假陈述行为认定、重大性要件、主观过错及交易因果关系等层面，有针对性的展开抗辩。在证券虚假陈述责任纠纷中，目前信用评级机构的涉诉案件远远少于其他债券服务机构，彰显了司法机关客观、谦抑、审慎的理念。