共益债是指在企业破产程序中为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第四十二条规定，“共益债务包括：（1）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（2）债务人财产受无因管理所产生的债务；（3）因债务人不当得利所产生的债务；（4）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（5）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（6）债务人财产致人损害所产生的债务”。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》（以下简称“《破产法司法解释（三）》”）第二条进一步规定：“管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款，提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持”。本文分析的共益债投资正是根据《破产法》第四十二条第四项及《破产法司法解释（三）》第二条规定的为债务人继续营业而借款衍生出的共益债投资行为。《破产法》规定的其他共益债权不在本文讨论的范围。

共益债投资及重整投资是《破产法》及相关法律法规规定下的两种不同投资行为，在破产重整案件中，共益债投资决策过程中，投资人往往将共益债投资与重整投资合并考虑，可能在参与共益债投资的时候，投资人就有参与重整投资的安排。投资人也可能希望通过参与共益债投资过程中获取更多信息从而为参与重整投资提供有利条件，而最终参与重整投资。实践中，也有大量的共益债投资人成为重整投资人。共益债投资与重整投资因主体的一致及程序的前后衔接关系，这两类投资行为及投资目的容易产生混淆，从而对投资目的的确定及投资风险的分析形成误导。本文拟通过对二者的对比分析，明确共益债投资行为及目的的边界，为共益债投资决策提供基础。

从立法目的上分析，共益债权的设定目的是阶段性延续债务人的经营而为新增债务提供保护，进而降低融资成本，提升融资效率。重整设定的目的是对企业的债务、股东、资产进行重新整合，以挽救重整企业。从法律程序上分析，共益债投资和破产重整投资发生的阶段不同，一般来说，共益债投资在先，重整投资在后。《破产法》及相关法律法规并未设定共益债权人向破产重整投资人转化的机制，共益债权的清偿也并不必然在重整计划中实现。从投资目的角度分析，共益债投资的目的是为了赚取资金利息，重整投资的目的为了赚取公司经营利润。

(一) 共益债的确认及相关工作

《破产法司法解释（三）》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款”。实践中，共益债权由债权人会议决议通过后，也需要法院许可，也就是常说的债权人会议决议+法院许可的模式。在提交债权人会议表决或申请法院许可时，投资主体、融资规模、融资期限、资金成本、担保方式、归还及退出方式等共益债的要点应基本明确，否则，会面临需要重复表决或重复审核的问题。因此，共益债确认前应有共益债投资要点洽谈程序。此外，部分案件还安排了投资人遴选程序，更好地落实共益债投资要点。例如深圳市益田集团股份有限公司破产重整案就采取了遴选共益债投资人的方案。^[注1]

对于进入破产程序后需要继续经营的债务人，一般债务人进入破产程序前就需要启动共益债投资的洽谈工作。待债务人历经破产受理、管理人遴选、管理人接管等程序后再启动共益债投资人的遴选及洽谈工作，债务人可能面临资金链断裂、损失加重、资金链断裂、无法持续经营等问题。对于有共益债融资需求的债务人，在其进入破产前，如果公司实际控制人、清算组就共益债投资事项能与投资人达成一致意见，可以与投资人签订相关投资协议或投资意向协议，以顺利推进共益债融资程序。实践中，也可以通过拟破产企业董事会、股东会表决，清算组决议共益债融资事项，为后续法院确认共益债创造更有利的条件。

预重整程序也是启动共益债权的重要时间节点。根据相关规定，债务人不符合破产重整受理条件、但符合预重整受理条件的，法院可以受理债务人预重整。预重整制度在上市公司破产重整案件中适用较多，预重整期间也存在共益债融资需求。预重整阶段法院并未正式受理破产重整，不能完全适用《破产法》及相关司法解释的规定。但江西高院、深圳中院、株洲中院、郑州中院、苏州吴江法院、青岛中院、合肥铁路法院等法院已经出具“破产案件预重整工作指引”明确规定^[注2]，法院受理预重整后，也可以参照《破产法》及相关司法解释的规定确认共益债权。预重整期间能否设定共益债，需要根据当地的规定及司法实践确定。

(二) 共益债投资尽调关注点说明

本文未能就共益债投资尽调的方法及步骤进行全面论述，旨在对共益债投资尽调几个关注点进行分析，具体如下：

1.新增共益债融资金额与债务人非抵押资产价值的关系

《破产法》及相关司法解释规定共益债权优先于职工债权、社保税款债权及普通债权，具有法定优先性。债务人非抵押资产是共益债融资的重要保障。这里需要说明的是，投资人在确定债务人非抵押资产价值过程中，不能按现值评估的方式确定资产价值，应充分考虑共益债权不能随时清偿后的破产清算清偿的条件及时间，即按模拟清算方式估值。若债务人非抵押资产未来清算价值远高于新增共益债融资金额，共益债投资相对安全，反之，共益债投资存在风险。

考虑到共益债投资的风险，破产制度在引进共益债投资方面也有其他安排，《破产法司法解释（三）》规定，管理人或者自行管理的债务人可以为前述共益债设定抵押担保。对于待设定抵押的资产，除了评估资产价值外，要重点调查资产是否符合法定的抵押条件，是否有其他抵押权人在先等问题。需要特别说明的是，若可抵押资产已经被查封，根据现行法律规定，在共益债融资过程中，是可以通过法院解封资产的方式完成对共益债权人的抵押。从债务人角度看，共益债融资也是盘活被查封资产、新增融资资源的重要工具，但具体适用方案需要与管理人及法院进行密切沟通并协商处理方案。

2.债务人持续经营能力

破产企业共益债投资的底层逻辑在于债务人的持续经营能力。债务人拟通过共益债的融资维持或提升经营能力，进而提升资产价值，提升普通债权的清偿比例。对债务人持续经营能力的尽调是共益债投资的重要工作，主要调查内容体现在以下几个方面：

3.债务人重整可行性分析

按前文对共益债投资边界的明确，从保障共益债投资安全角度出发，共益债投资人不能依赖在重整计划中获得清偿。但不可否认的是，如果债务人重整成功，共益债权即具备全额清偿的保障。因此，共益债投资阶段对债务人重整的可行性分析也非常重要。债务人重整可行性分析是一项非常复杂的工作，在未获取详细信息的前提下，从债务人方面分析主要体现在如下几方面：

(三) 共益债投资的监督与管理

1.共益债融资金额的确定及放款管理

在假设债务人持续经营的前提下，债务人或相关中介机构对企业经营现金流进行模拟测算，计算持续经营所需投入资金的峰值，从而得出共益债的融资总额，再按《破产法》及相关司法解释的规定，通过债权人会议表决或法院认可的方式确认为共益债务。按企业经营使用资金的实际情况，持续经营过程中的资金是分笔投入的。但在破产程序中更多遵循审慎原则，保障投资资金的到位率及持续经营的稳定性，要求投资人按照一笔投入的方式设置投资方案。虽然，法院对管理人账户等主要账户有监督措施（一般法官持有管理人账户印鉴），但缺少保障的共益债投资还是需要投资人参与资金管控，减少投资风险。实操过程中，投资人可以先将资金投放至指定账户，参加指定账户的共同管理，根据债务人实际资金需求，逐步将融资资金释放至债务人。若共益债总额大，投资周期长，考虑到资金利用效率及资金成本等问题，也可以按分笔投入、分笔计算利息的方式将融资资金释放至债务人。实施该方案的前提是需要通过评估共益债投资人资信、强化违约责任等方式保障共益债的稳定投入。

在破产程序中，因涉及主体繁多，实现以上资金管控方式存在一定难度，但考虑共益债投的风险及法院、管理人履职的风险，以上投资人参与资金管控方式也存在博弈空间。若投资人最终不能实现以上资金管控方式，也可以考虑明确资金管控要求，由管理人代为管控资金。投资人可以讲资金管控要求应落实至投资协议中，以确保资金管控要求落实到位，或在资金管控要求无法落实时可采取相应救济措施。需要特别说明的是，部分采取共益债投资人公开招募的案件中，可能招募公告中已有共益债投资协议模板，在此基础上再增加投资人资金管控要求，难度较大。

2.共益债融资资金使用用途的管理

理论上，共益债权融资资金的使用用途只能是债务人的继续经营，不得用于清偿债务，也不得用于支付与持续经营无关的费用，否则，会扩大共益债权的投资风险。但司法实践中存在对持续经营所需资金进行扩大解释的可能，现实中也存在利用共益债融资款清偿债务、支付费用的情形。

共益债投资协议中应明确共益债权的使用用途及违反用途的违约责任，若出现违反约定使用资金的情形，共益债权人有权停止投入资金及追究违约责任。共益债权人也应争取参与债务人使用资金的管理，若发现债务人不按约定使用融资资金，可以拒绝同意支付相关资金。

(四) 共益债的投资时点

《破产法》及相关法律规定了共益债的认可方式，这也是共益债取得法定优先权的前提条件。尽管，市场上也不乏有先形成债权，后被确认为共益债的情形，但从避免投资风险角度出发，投资人应尽量在共益债被确认且获取法院出具的相关文书后再投入资金，否则，投入资金有不予认可或不能收回资金的风险。

(五) 共益债的清偿及退出

《破产法》规定共益债务由债务人财产随时清偿，该规定主要明确共益债的清偿顺序，并不限定共益债的清偿资金来源。虽然，本文提出了共益债投资应尽可能在重整成功前收回投资资金及利息的观点。但是，在实践中，即便共益债投资初期，测算的持续经营期间的现金流可清偿共益债务，债务人进入破产程序后往往出现经营能力及资信下降、经营不及预期、债权回收周期延长等现象。实践中，共益债务的清偿主要在重整计划中或企业清算、财产变现后。

(一) 上市公司重整对共益债需求强，但共益债投资风险高

上市公司进入破产程序不属于单一停牌事由，进入破产程序后也要维持公司的正常经营，尽可能避免公司股价出现剧烈波动。法院及证监会在受理上市公司破产重整过程中，也会重点审查债务人的持续经营能力。上市公司进入破产程序后收款能力减弱，融资渠道收窄，给公司的持续经营造成困难。共益债融资作为破产公司专有的融资方式，进入破产程序的上市公司对其需求较强。但上市公司的资产一般为经营所需的生产设备，公司进入破产程序后，经营情况的不利变化，容易被市场放大，股价变动敏感导致资产贬值幅度较大，实际控制人的履约及担保能力也大幅下降。相较于非上市公司，上市公司进入破产程序后资产贬值幅度更大，共益债投资风险也相对增加。

市场上也不乏投资人，因考虑未来参与上市公司重整投资的机会而参与上市公司破产共益债投资，或者部分投资人将重整成功的机会当做共益债投资的安全垫。在该种情况下，如果上市公司不能实现重整，共益债投资的风险将进一步扩大。

(二) 上市公司预重整的普遍应用及正式重整的不确定增加了共益债的投资风险

最高院和证监会共同出台的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会议纪要》中指出，“申请上市公司的破产重整，需要将相关材料逐级报送最高人民法院审查批准、取得证监会出具的无异议函”。实践中，一般采取法院先受理上市公司预重整，在预重整过程中相关主体向证监会申请路条，同步推动重整程序，待获取路条及重整计划草案表决通过、重整困难完全消除后，法院再正式受理破产重整程序。预重整制度的适用，增加了法院正式受理重整的不确定性。在预重整阶段启动共益债投资，即便有地方法院规定明确的可行性，但《破产法》及相关法律法规的保护相对较弱，共益债投资的风险也相对增加。

(三) 增强对上市公司重整可行性分析，降低投资风险

上市公司重整是共益债获得清偿的重要渠道，增强对上市公司重整的可行性分析，可以降低共益债投资风险。除本文已经提及的相关尽调事项外，根据上市公司监管相关的规定及政策导向，可以从如下几个方面具体分析重整的可行性：

(一) 地产公司破产重整及共益债现状分析

在2021年以前，国内地产处于上行期，法院受理破产案件的环境较宽松，地产公司破产重整数量较多，但项目规模均较小。受政策限制，地产行业的非金融债融资渠道逐渐收紧，AMC及其关联公司，头部金融机构的特殊资产部门开始寻找新的投资机会，逐步开始考察地产公司破产共益债投资项目，共益债投资相对较热。2021年底以来，市场下行，为了妥善处理房地产经营和小业主购房的问题，房地产投资的行政介入加强，少有的地产投资也都偏向于救市、纾困。法院也是选择性地受理房地产公司破产，房地产企业破产重整数量减少，共益债权投资的机会也相应减少。

目前，市场依然呈下行趋势，但地产行业的资金来源及相应的融资成本未发生根本性变化。虽然地产行业的投资总量急剧下降，但地产行业相关主体的投资收益率还维持在较高的水平。以共益债投资主力军——AMC为例，其投资收益率年化在8%-15%不等。若考虑市场下行、资产贬值等因素，其投资收益要求可能更高。高成本的资金和市场下行的趋势之间的适配性仍需调整，市场上少有地产投资的机会。但随着市场继续下行，投资风险增加，传统的银行融资渠道收窄，共益债法定优先权的优势逐渐明显，可能倒逼出新的共益债投资机会。市场上也出现少部分调低投资回报率参与共益债投资的投资人。在货币宽松的环境下，重整投资人的品牌作用及自身资金实力挤压了共益债投资的空间；在货币缩紧的环境下，主体资信减弱，资金的效用扩大，融资成为解决地产开发的首要问题，低成本资金需求产生了一些房地产公司破产获取共益债投资的机会。后续，随着地产相关资产的处置及流转进一步放开，在一定时间内，共益债融资的需求也会相应增多。

(二) 地产公司破产共益债适用情形

地产公司进入破产程序后的持续经营并不如上市公司进入破产程序后那样紧迫。地产公司破产重整实质是要解决开发资金和债务的问题。地产公司破产共益债融资作为一种新型的融资工具，可以分解债务人在重整计划中引入资金的压力。房地产公司破产共益债投资主要适用于重整投资人资金不足以覆盖项目开发建设所需的全部资金的项目。

此外，在如今行业纾困、盘活项目的背景下，相较于股权投资，共益债投资更能保障投资人的资金安全，可得到更广泛的适用。

(三) 地产公司破产共益债投资应注意事项

1.有财产担保债权的确认影响共益债清偿

从债权优先上看，有财产担保债权优先于共益债权，有财产担保债权金额是共益债投资评估的关键依据。在大多数案例中，有财产担保债权确认的过程可能要经历评估、债权审查、债权确认/异议、法院裁定等过程，共益债权的认可及投入资金时间一般在有财产担保债权确认前。共益债投资应充分考虑有财产担保债权确认程序时间的先后顺序，或预留足够的有财产担保债权浮动空间，以保障共益债获得清偿。

2. 当前市场背景下，共益债权的偿债周期与房地产的去化周期挂钩

共益债权与重整投资回收的先后顺序决定了重整投资的资金回报率要求高于共益债权投资的资金回报率要求。按当前地产市场化投资条件，较难实现用贵的重整投资资金替换便宜的共益债权资金。共益债权的偿债资金主要来源于销售回款，若偿债周期与协议不一致，共益债权人申请房地产公司破产或拍卖资产偿还债权的难度较大。共益债权的偿债资金基本来源于销售回款，共益债权的偿债周期与房地产的去化周期保持一致。

共益债投资涉及行业面广、与法律及司法机构相关性强、风险把控难度大的一类投资行为，需要在充分了解破产程序及相关法律法规、熟悉行业发展状况、了解债务人经营状况的基础上，进行充分论证分析，以获取相对安全、可行的投资条件。共益债投资的广度及深度难以一文以概述，本文对共益债投资进行简要简析，以期给与有意进行共益债投资的相关主体提供参考，并引发更多的讨论及实践经验分享。